Việt Nam quay lại thị trường trái phiếu USD sau 12 năm

Việt Nam đang cân nhắc phát hành 500 triệu -1 tỷ USD trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm, đánh dấu lần đầu tiên quốc gia này trở lại thị trường trái phiếu USD kể từ năm 2014. Theo các nguồn tin của Reuters, Bộ Tài chính đang làm việc với các ngân hàng đầu tư về phương án phát hành, trong đó mức coupon khoảng 7% đang được đề xuất.

Nếu được triển khai, thương vụ sẽ không chỉ bổ sung một nguồn vốn cho đầu tư hạ tầng. Quan trọng hơn, đây sẽ là phép thử mới về mức giá mà thị trường vốn quốc tế dành cho tín dụng Việt Nam sau hơn một thập kỷ.

Từ 4,8% năm 2014 đến khoảng 7% năm 2026

Năm 2014, Việt Nam phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm với lãi suất 4,8%/năm. Đây là mức thấp hơn đáng kể so với mức định hướng ban đầu 5,125% và thấp hơn hai đợt phát hành trước đó vào năm 2005 và 2010, lần lượt ở mức 6,875% và 6,755%.

Thương vụ khi đó còn có một mục tiêu quan trọng: tái cơ cấu nợ. Việt Nam sử dụng khoản phát hành mới để hoán đổi một phần trái phiếu quốc tế đáo hạn năm 2016 và 2020, qua đó kéo dài kỳ hạn và giảm chi phí vốn. Chính phủ cho biết riêng việc phát hành với lãi suất 4,8% giúp tiết kiệm khoảng 32,5 triệu USD tiền lãi trong 10 năm.

Mười hai năm sau, mức coupon khoảng 7% được các ngân hàng đề xuất cho một trái phiếu có cùng kỳ hạn 10 năm.

Nếu phát hành đủ 1 tỷ USD, chênh lệch này tương đương khoảng 22 triệu USD tiền lãi mỗi năm, hay 220 triệu USD trong cả vòng đời trái phiếu nếu chỉ tính theo coupon danh nghĩa.

Nhưng so sánh 4,8% và 7% trực tiếp sẽ dễ dẫn tới một kết luận sai. Việt Nam năm 2026 có thể đang vay đắt hơn về coupon, nhưng không nhất thiết có nghĩa tín dụng quốc gia bị thị trường đánh giá xấu hơn năm 2014.

Giá của Việt Nam hay giá của đồng USD?

Điểm cần nhìn đầu tiên là lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Năm 2026, lợi suất Treasury 10 năm đã vượt 5%, trong khi môi trường lãi suất năm 2014 thấp hơn rất nhiều. Reuters ngày 15/9 cho biết lợi suất Treasury 10 năm đã lên trên 5%, mức cao nhất kể từ năm 2007, trong bối cảnh giá dầu tăng, áp lực lạm phát và kỳ vọng Fed tiếp tục thắt chặt chính sách.

Do đó, một trái phiếu Việt Nam có coupon 7% cần được nhìn theo công thức: Lợi suất Việt Nam = Treasury Mỹ + Vietnam sovereign spread.

Nếu Treasury 10 năm ở quanh 5%, coupon 7% tương ứng với spread khoảng 200 điểm cơ bản.

Trong trường hợp đó, câu chuyện sẽ hoàn toàn khác với việc nhìn vào con số 7%.

Năm 2014, Việt Nam trả 4,8% trong khi mặt bằng Treasury thấp hơn đáng kể. Vì vậy, phần bù tín dụng của Việt Nam khi đó không nhất thiết thấp hơn mức implied spread của thương vụ 2026, dù coupon tuyệt đối thấp hơn.

Hồ sơ tín dụng đã thay đổi

Một điểm khác biệt lớn giữa hai thời điểm là chất lượng tín dụng quốc gia.

Năm 2014, ngay trước và quanh thời điểm phát hành, Fitch nâng xếp hạng Việt Nam từ B lên BB-, trong khi Moody's nâng từ B2 lên B1. Thành công của thương vụ khi đó được Chính phủ đánh giá là giúp thiết lập một mức lãi suất chuẩn mới cho doanh nghiệp Việt Nam khi tiếp cận thị trường vốn quốc tế.

Đến nay, xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam đã cao hơn đáng kể so với thời điểm đó. Điều này tạo ra một nghịch lý đáng chú ý: credit profile tốt hơn nhưng dollar funding cost có thể cao hơn.

Lý giải nằm ở sự thay đổi của thị trường vốn toàn cầu. Năm 2014, nhà đầu tư mua trái phiếu Việt Nam trong một thế giới lãi suất thấp. Năm 2026, nhà đầu tư có thể nhận hơn 5% chỉ bằng cách mua Treasury Mỹ 10 năm. Để thuyết phục họ chuyển sang trái phiếu Việt Nam, phần bù rủi ro phải đủ hấp dẫn.

Vì vậy, 7% có thể phản ánh nhiều hơn sự đắt đỏ của đồng USD hiện tại hơn là sự suy giảm tín nhiệm của Việt Nam.

Vì sao Việt Nam cần quay lại thị trường USD?

Động lực lần này cũng khác năm 2014.

Thương vụ năm 2014 chủ yếu phục vụ đảo nợ và tái cơ cấu danh mục nợ nước ngoài. Năm 2026, Reuters cho biết một trong những mục tiêu được tính đến là huy động vốn cho các dự án hạ tầng và giảm sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng trong nước.

Đây là thay đổi đáng chú ý.

Từ năm 2021, tín dụng tại Việt Nam đã tăng nhanh hơn tiền gửi, theo các nguồn tin được Reuters dẫn. Trong một nền kinh tế muốn duy trì tốc độ tăng trưởng cao và đồng thời đẩy mạnh đầu tư hạ tầng, việc để ngân hàng trong nước tiếp tục gánh phần lớn nhu cầu vốn sẽ tạo áp lực lên bảng cân đối của hệ thống.

Trái phiếu quốc tế mở thêm một kênh: Global investors → Chính phủ → hạ tầng, thay vì toàn bộ nhu cầu vốn phải đi qua: Tiền gửi → ngân hàng → tín dụng → nền kinh tế.

Thương vụ 1 tỷ USD có thể lớn hơn chính nó

Về quy mô ngân sách, 500 triệu-1 tỷ USD không phải khoản tiền quá lớn đối với Việt Nam. Nhưng ý nghĩa của thương vụ nằm ở market access.

Nếu Việt Nam phát hành thành công với spread hợp lý và xây dựng được một đường cong lợi suất USD mới, trái phiếu Chính phủ có thể trở thành benchmark cho các tổ chức tài chính và doanh nghiệp Việt Nam khi huy động vốn quốc tế.

Đó chính là hiệu ứng mà thương vụ 2014 từng tạo ra. Chính phủ khi đó cho biết mức lãi suất 4,8% giúp thiết lập chuẩn mới và tạo điều kiện để các doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn quốc tế với chi phí hợp lý hơn.

Năm 2026, nếu thương vụ thành công, tác động tương tự có thể xuất hiện trong một thị trường vốn Việt Nam lớn hơn nhiều.

Ba con số cần theo dõi

Do đó, khi thương vụ được triển khai, thị trường sẽ không chỉ quan tâm Việt Nam trả coupon bao nhiêu.

Thứ nhất, spread so với Treasury 10 năm. Đây là thước đo sát hơn về mức độ thị trường định giá rủi ro Việt Nam.

Thứ hai, quy mô order book. Năm 2014, lượng đăng ký mua được báo cáo cao hơn nhiều lần quy mô phát hành, cho thấy nhu cầu lớn từ nhà đầu tư quốc tế.

Thứ ba, new issue premium. Việt Nam phải trả thêm bao nhiêu để đưa trái phiếu mới ra thị trường sẽ cho biết nhu cầu thực sự đối với tín dụng Việt Nam.

Nếu Việt Nam có thể huy động quanh mức Treasury + khoảng 200 điểm cơ bản, trong khi nhận được order book lớn, thông điệp của thương vụ sẽ không phải là “Việt Nam vay USD với lãi suất 7%”.

Thông điệp sẽ là: Sau 12 năm, Việt Nam đã quay lại thị trường vốn quốc tế trong một môi trường lãi suất đắt hơn nhiều, nhưng với một hồ sơ tín dụng và quy mô nền kinh tế lớn hơn đáng kể.

Và vì thế, thành công của thương vụ 2026 sẽ được đo bằng spread, chứ không phải bằng việc coupon có cao hơn 4,8% của năm 2014 hay không.