Đằng sau hợp đồng chuyển nhượng vốn của thương vụ PAN Group - Monogi - Bibica (P1)

Ngày 27 tháng 3 năm 2026, Tập đoàn PAN (HOSE: PAN) hoàn tất việc chuyển nhượng 100% phần vốn góp tại Công ty TNHH Bibica Capital cho Momogi Group VN Co., Ltd. - pháp nhân Việt Nam của tập đoàn Indonesia PT Sari Murni Abadi - với tổng giá trị lợi ích thu về xấp xỉ 2.630 tỷ đồng (khoảng 105 triệu USD). Bibica Capital là pháp nhân nắm giữ 99,13% vốn điều lệ của Công ty Cổ phần Bibica (BBC), một trong những thương hiệu bánh kẹo lâu đời nhất của Việt Nam.

Báo chí kinh tế đã đưa tin rộng rãi về thương vụ dưới góc độ chiến lược: một nền tảng FMCG khu vực Đông Nam Á đang hình thành, kết nối 270 triệu người tiêu dùng Indonesia với 100 triệu người tiêu dùng Việt Nam. Câu chuyện pháp lý lại khác - và theo quan điểm của chúng tôi, là phần quan trọng nhất để các luật sư M&A trong nước có thêm một góc nhìn hành nghề.

Về bản chất pháp lý, đây không phải là việc bán cổ phần Bibica. Đây là điểm kết của một chuỗi tái cấu trúc kéo dài khoảng 18 tháng, trong đó PAN đã chủ động thiết kế lại đối tượng giao dịch - đưa Bibica ra khỏi diện công ty đại chúng, đặt toàn bộ phần vốn vận hành vào một công ty TNHH một thành viên trung gian, tách hai bất động sản phi cốt lõi ra khỏi công ty mục tiêu, và rút phần tiền mặt thặng dư về tập đoàn mẹ trước thời điểm closing - để cuối cùng trao cho Momogi một “gói” hàng hóa pháp lý gọn ghẽ, chứa đúng và chỉ chứa những gì bên mua đồng ý trả tiền.

Đây là một ví dụ điển hình của pre-transaction value engineering - kỹ thuật tái thiết kế công ty mục tiêu trước thời điểm ký hợp đồng, sao cho hợp đồng chuyển nhượng vốn khi xuất hiện sẽ là phần đơn giản nhất của giao dịch. Trong bài này, tôi phân tích bốn lớp pháp lý cấu thành thương vụ - (i) tái cấu trúc tiền giao dịch, (ii) tuân thủ pháp luật chuyên ngành xuyên biên giới, (iii) thuế chuyển nhượng vốn theo khung pháp luật mới, và (iv) các nghĩa vụ hậu giao dịch - và đề xuất năm bài học hành nghề cho luật sư M&A đang tư vấn các thương vụ thoái vốn xuyên biên giới giai đoạn 2026 trở đi.

I. Bối cảnh và cấu trúc giao dịch

1.1. Bibica trước thương vụ

Công ty Cổ phần Bibica được thành lập năm 1999, niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) với mã BBC từ năm 2001 - trở thành một trong những doanh nghiệp niêm yết có thâm niên dài nhất ở phân khúc bánh kẹo. Trong giai đoạn 2007-2018, công ty trải qua một cuộc tranh chấp kiểm soát kéo dài giữa nhóm cổ đông Việt Nam (đại diện bởi PAN Food, công ty con của Tập đoàn PAN) và nhóm cổ đông Hàn Quốc (Lotte Confectionery). Cuộc tranh chấp này, vốn có nhiều bài học pháp lý đáng nghiên cứu riêng, kết thúc với việc PAN giành quyền kiểm soát đa số vào năm 2018 và tiếp tục nâng tỷ lệ sở hữu lên 98,3% thông qua đợt chào mua công khai cuối cùng vào năm 2022.

Năm 2024, Bibica ghi nhận doanh thu khoảng 1.780 tỷ đồng. Năm 2025, lợi nhuận trước thuế đạt 160 tỷ đồng - tăng 20% so với năm trước và là mức cao nhất trong lịch sử doanh nghiệp.

1.2. Bên mua

Bên mua là Momogi Group VN Co., Ltd. - pháp nhân Việt Nam của Momogi Group, mà sau đó là PT Sari Murni Abadi (SMA), tập đoàn FMCG hàng đầu Indonesia với thương hiệu snack chủ lực Momogi. Trước thương vụ, Momogi không có cơ sở sản xuất đáng kể tại Việt Nam và mức độ chồng lấn thị phần với Bibica trên thị trường nội địa là khiêm tốn.

LNT & Partners đóng vai trò luật sư tư vấn chính cho Momogi. Thông tin công khai từ chính hãng luật này xác nhận phạm vi tư vấn bao gồm cấu trúc giao dịch, thẩm định pháp lý, đàm phán hợp đồng, hỗ trợ hoàn tất, tài trợ mua lại bằng khoản vay, tuân thủ công ty đại chúng, hồ sơ tập trung kinh tế và tái cấu trúc chiến lược sau hủy niêm yết.

1.2. Cơ cấu giá trị giao dịch

Tổng giá trị lợi ích PAN thu về 2.630 tỷ đồng được công bố thành ba cấu phần riêng biệt - và cách công bố này phản ánh đúng kiến trúc pháp lý chứ không chỉ là kỹ thuật trình bày tài chính:

[Xem hình bên dưới]

Mỗi dòng tiền nêu trên là kết quả của một công cụ pháp lý khác nhau, được thực hiện tại các thời điểm khác nhau trong chuỗi tái cấu trúc, và chịu các hệ quả thuế và quản lý ngoại hối khác nhau. Đây cũng là điểm khởi đầu để hiểu vì sao thương vụ này - về mặt kỹ thuật pháp lý - không phải là một hợp đồng mua bán mà là một chuỗi giao dịch kết nối với nhau bởi một mục tiêu chung.

II. Chuỗi tái cấu trúc bốn bước trước giao dịch

Trong khoảng thời gian từ giữa năm 2025 đến quý I năm 2026, PAN đã thực hiện một chuỗi bốn bước tái cấu trúc, biến đổi đối tượng giao dịch từ một công ty cổ phần niêm yết - đang nắm giữ cả hoạt động bánh kẹo cốt lõi lẫn tài sản bất động sản phi cốt lõi - thành một công ty cổ phần riêng lẻ chỉ chứa hoạt động vận hành. Mỗi bước giải quyết một vấn đề pháp lý riêng biệt mà nếu để nguyên sẽ khiến việc bán trực tiếp cổ phần Bibica trở nên khó khăn, kéo dài, hoặc tốn kém hơn rất nhiều.

2.1. Bước 1 - Hủy tư cách công ty đại chúng và hủy niêm yết

Trở ngại đầu tiên là tư cách pháp lý “công ty đại chúng” của Bibica. Mặc dù PAN đã nắm giữ 98,3% và thanh khoản BBC trên sàn gần như không đáng kể trong nhiều năm, Bibica vẫn chịu sự điều chỉnh đầy đủ của Luật Chứng khoán 2019: nghĩa vụ công bố thông tin định kỳ và bất thường, các giới hạn về giao dịch cổ đông nội bộ, và đặc biệt là khả năng kích hoạt nghĩa vụ chào mua công khai bắt buộc khi có sự thay đổi kiểm soát. Đối với một cổ đông kiểm soát đang chuẩn bị thoái vốn cho một bên mua nước ngoài, các nghĩa vụ này không chỉ tốn kém về mặt tuân thủ mà còn tạo ra rủi ro lộ thông tin trong giai đoạn đàm phán nhạy cảm.

Giải pháp mà PAN sử dụng là cơ chế hủy tư cách công ty đại chúng - chính cơ chế mà Luật Chứng khoán 2019 dành cho các doanh nghiệp đã mất tính “đại chúng” về mặt thực chất. Theo điểm a khoản 1 Điều 32 Luật Chứng khoán 2019, điều kiện duy trì tư cách công ty đại chúng yêu cầu doanh nghiệp phải có tối thiểu 10% số cổ phần có quyền biểu quyết do ít nhất 100 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ. Khi một cổ đông duy nhất đã sở hữu trên 98%, cơ cấu này không còn đáp ứng được, và việc rút khỏi diện công ty đại chúng trở thành một bước chuyển đổi pháp lý hợp lệ.

Tiến trình thực hiện được công bố qua các mốc rất cụ thể: [Xem hình bên dưới]

Đáng chú ý là thứ tự thời gian. UBCKNN chấp thuận hủy tư cách công ty đại chúng cho Bibica vào ngày 29/9/2025, khoảng năm tuần trước khi PAN công bố thương vụ với Momogi và thành lập Bibica Capital vào ngày 3/11/2025. Closing thực tế diễn ra gần sáu tháng sau đó, vào ngày 27/3/2026 (ghi chú: Theo các nguồn tin công khai, ngày 26/03/2026: PAN ra Nghị quyết HĐQT số 04-03/2026 và lễ ký biên bản hoàn tất giao dịch. Trong khi đó, theo thuyết minh báo cáo tài chính của PAN, ngày 27/3/2026 là ngày hoàn tất chuyển nhượng. Vì vậy, theo tác giải hiểu ngày 26/3 ký biên bản hoàn tất, 27/3 ghi nhận hoàn tất chuyển giao thực tế trong sổ sách, do đó, tác giả chọn ngày 27/3 là ngày hoàn tất). Việc hủy tư cách công ty đại chúng được hoàn tất trước các bước tái cấu trúc tiếp theo và trước thời điểm công bố thương vụ ra thị trường mang lại hai lợi ích pháp lý rõ ràng cho cả hai bên, bất kể delisting có được lên kế hoạch song song với quá trình đàm phán thương vụ hay không.

Thứ nhất, vì cơ sở pháp lý cho việc hủy tư cách công ty đại chúng - cơ cấu cổ đông không còn đáp ứng yêu cầu theo Điều 32 Luật Chứng khoán 2019 khi PAN nâng sở hữu lên 98,3, các bên có cơ sở vững chắc để bảo vệ quy trình delisting trong trường hợp phát sinh khiếu nại từ cổ đông thiểu số. Thứ hai, và quan trọng hơn về mặt vận hành, việc hoàn tất delisting trước khi triển khai ba bước tái cấu trúc tiếp theo (thành lập Bibica Capital, carve-out bất động sản, phân phối cổ tức trước closing) cho phép các bước này được thực hiện trong khung pháp lý của một công ty cổ phần riêng lẻ, không phải chịu các yêu cầu công bố thông tin liên tục, các quy định về giao dịch với người có liên quan ở mức độ chặt chẽ hơn, và đặc biệt là khả năng kích hoạt nghĩa vụ chào mua công khai bắt buộc theo Luật Chứng khoán nếu thương vụ được thực hiện trên một công ty còn đang là công ty đại chúng.

Đối với phía bên mua, việc Bibica đã hoàn tất quá trình rút khỏi diện công ty đại chúng trước thời điểm ký SPA mang lại ba lợi ích thực tế. Thứ nhất, phạm vi thẩm định pháp lý hẹp lại đáng kể: bên mua không phải kiểm tra việc tuân thủ các quy định công bố thông tin định kỳ và bất thường, các quy định về giao dịch của cổ đông nội bộ và người có liên quan theo Luật Chứng khoán, hay các nghị quyết và biên bản họp của Hội đồng quản trị và Đại hội đồng cổ đông trong giai đoạn Bibica còn là công ty đại chúng - vốn là một khối lượng tài liệu lớn và tiềm ẩn nhiều rủi ro vi phạm hành chính. Thứ hai, các yêu cầu công bố thông tin trong giai đoạn từ ký SPA đến closing được giảm thiểu: nếu Bibica còn là công ty đại chúng, các thay đổi về kiểm soát và sở hữu trong giai đoạn nhạy cảm này có thể phải công bố theo các quy định công bố thông tin bất thường, làm tăng rủi ro lộ thông tin trong khi đàm phán chưa hoàn tất. Thứ ba, cơ chế quản trị sau closing đơn giản hơn: Bibica Capital - một công ty TNHH một thành viên - có cấu trúc quản trị đơn giản (chủ sở hữu duy nhất, không có HĐQT bắt buộc, không có Ban Kiểm soát), cho phép Momogi triển khai cơ chế ra quyết định nhanh chóng và phù hợp với hệ thống quản trị nội bộ của tập đoàn mẹ tại Indonesia ngay từ ngày closing.

2.2. Bước 2 - Đặt phần vốn vận hành vào công ty TNHH trung gian

Sau khi Bibica ra khỏi tư cách công ty đại chúng, PAN thành lập Công ty TNHH Bibica Capital vào ngày 26/11/2025 dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên với vốn điều lệ khoảng 1.65 nghìn tỷ đồng, và góp vốn bằng 99,13% cổ phần của Bibica JSC vào pháp nhân mới này. Kết quả là một cơ cấu hai tầng gọn ghẽ vào thời điểm sát closing: PAN sở hữu 100% Bibica Capital LLC; Bibica Capital LLC sở hữu 99,13% Bibica JSC; và Bibica JSC vận hành hoạt động sản xuất bánh kẹo.

Vì sao phải qua bước trung gian này? Có ba lý do, đều mang tính thực dụng và đều phổ biến trong M&A quốc tế nhưng còn ít gặp ở các thương vụ trong nước.

Thứ nhất là đơn giản hóa giao dịch. Việc chuyển nhượng 100% phần vốn góp trong một công ty TNHH một thành viên là một giao dịch đơn giản hơn nhiều so với việc chuyển nhượng 99,13% cổ phần trong một công ty cổ phần. Theo Luật Doanh nghiệp 2020, chuyển nhượng phần vốn góp trong công ty TNHH một thành viên chỉ cần một hợp đồng chuyển nhượng, một quyết định của chủ sở hữu, và một thủ tục đăng ký thay đổi tại cơ quan đăng ký kinh doanh trong vòng 10 ngày làm việc. Một giao dịch chuyển nhượng cổ phần ở Bibica JSC với tỷ lệ 99,13% sẽ phức tạp hơn - phải xử lý chứng nhận sở hữu cổ phần, sổ đăng ký cổ đông, và đặc biệt là sẽ vẫn để lại 0,87% cổ phần thiểu số phân tán mà bên mua phải tính toán cách quản trị sau closing.

Thứ hai là liên quan đến việc cam đoan và bảo đảm. Trong mọi thương vụ M&A, bên bán phải đưa ra một loạt cam kết với bên mua về tình trạng của doanh nghiệp được bán - gọi là “cam đoan và bảo đảm” (representations and warranties): doanh nghiệp được thành lập hợp lệ, không có tranh chấp, không nợ thuế quá hạn, các hợp đồng quan trọng vẫn còn hiệu lực, không vi phạm pháp luật về môi trường, lao động, an toàn thực phẩm, v.v. Nếu sau closing phát hiện một cam đoan nào đó sai sự thật, bên mua có quyền yêu cầu bồi thường.

Khi có Bibica Capital ở giữa, các cam đoan này được phân thành hai tầng rõ ràng. Ở tầng trên - Bibica Capital - PAN cam đoan các nội dung đơn giản và dễ kiểm chứng: pháp nhân được thành lập đúng quy trình, vốn điều lệ đã được góp đủ, không có khoản nợ hay nghĩa vụ phát sinh ngoài việc nắm cổ phần Bibica JSC. Ở tầng dưới - Bibica JSC - PAN cam đoan các nội dung phức tạp và nhiều rủi ro hơn: tình trạng kinh doanh, tài sản, hợp đồng, thuế, lao động, sở hữu trí tuệ, môi trường, an toàn thực phẩm. Hai tầng này tương ứng với hai mức độ rủi ro và hai mức độ kiểm soát khác nhau, và việc tách bạch chúng cho phép các bên đàm phán giới hạn trách nhiệm, thời hiệu yêu cầu bồi thường, và cơ chế đảm bảo (như tài khoản ký quỹ) phù hợp cho từng tầng.

Nếu không có Bibica Capital ở giữa, toàn bộ cam đoan sẽ phải được cấp trực tiếp ở cấp Bibica JSC - gộp chung các nội dung đơn giản với các nội dung phức tạp, làm khó khăn cho việc thiết kế cơ chế đàm phán theo từng nhóm rủi ro. Đây là một chuẩn mực phổ biến trong M&A quốc tế, và là một trong những lý do thực tế (không chỉ về mặt thủ tục) khiến cấu trúc holding LLC đáng được sử dụng.

Thứ ba là tính linh hoạt hậu giao dịch cho bên mua. Một cấu trúc holding LLC mở ra cho Momogi nhiều phương án tái cấu trúc về sau - sáp nhập trong nước giữa các pháp nhân, đẩy nợ xuống cấp công ty con (debt push-down), hoặc thiết lập các pháp nhân liên doanh phục vụ chiến lược mở rộng khu vực - vốn sẽ cồng kềnh hơn nếu bên mua chỉ nắm trực tiếp cổ phần ở công ty vận hành.

2.3. Bước 3 - Tách (carve-out) bất động sản phi cốt lõi

Bước thứ ba là minh chứng rõ nét nhất cho khái niệm value engineering - tức là kỹ thuật tái cấu trúc và “đóng gói” công ty mục tiêu trước giao dịch, nhằm làm rõ phạm vi tài sản được bán, tách các tài sản không cốt lõi, giảm rủi ro pháp lý và giúp bên bán tối ưu giá trị thu về. Trước khi tái cấu trúc, Bibica JSC sở hữu hai tài sản đất không liên quan đến hoạt động sản xuất bánh kẹo cốt lõi: một lô đất tại Đà Nẵng và một lô đất công nghiệp tại Khu Công nghiệp Biên Hòa cũ thuộc tỉnh Đồng Nai. Cả hai đều đã tăng giá đáng kể qua thời gian. Cả hai đều không trọng yếu cho hoạt động sản xuất hiện tại - nhà máy Hà Nội đã ngừng vận hành và đang trong quy trình đóng mã số thuế; nhà máy Đồng Nai cũng đã có kế hoạch di dời.

Đối với Momogi, mục tiêu chính của thương vụ là mua hoạt động kinh doanh bánh kẹo của Bibica: thương hiệu, sản phẩm, nhà máy, hệ thống phân phối và thị phần. Vì vậy, các lô đất không phục vụ trực tiếp cho hoạt động bánh kẹo không phải là tài sản mà Momogi thật sự cần mua hoặc có lợi thế để khai thác. Ngược lại, đối với PAN, hai lô đất này lại có giá trị riêng. Nếu bán kèm chúng trong toàn bộ thương vụ Bibica, giá trị đất có thể bị “hòa” vào giá trị chung của doanh nghiệp bánh kẹo. Do đó, PAN có lý do để tách các bất động sản này ra và xử lý riêng, nhằm thu được giá trị phù hợp hơn từ các tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh cốt lõ

Giải pháp của PAN là tách hai lô đất ra khỏi Bibica trước khi hoàn tất giao dịch với Momogi. Cụ thể, PAN thành lập một pháp nhân riêng là Công ty TNHH Bibica Biên Hòa để tiếp nhận hai lô đất này từ Bibica JSC. Sau đó, phần bất động sản này được xử lý riêng, với giá trị công bố không thấp hơn khoảng 8 triệu USD, tương đương khoảng 220 tỷ đồng.

Điểm cần hiểu rõ là: 220 tỷ đồng này không phải là khoản tiền Momogi trả để mua Bibica Capital. Đây là giá trị của phần tài sản bất động sản đã được tách ra và xử lý riêng trước giao dịch. Vì vậy, tổng giá trị 2.630 tỷ đồng mà PAN thu được không chỉ gồm giá chuyển nhượng Bibica Capital, mà còn bao gồm cả giá trị của phần tài sản đã được tách khỏi Bibica trước đó.

Về mặt pháp lý, việc tách tài sản như vậy nghe có vẻ đơn giản, nhưng thực hiện không hề đơn giản. Vì đây là giao dịch giữa các bên có liên quan, PAN/Bibica cần đặc biệt chú ý đến việc định giá độc lập, phê duyệt đúng thẩm quyền trong nội bộ công ty, và tuân thủ các nghĩa vụ thuế, phí khi chuyển nhượng quyền sử dụng đất. Ngoài ra, các vấn đề gắn với hai lô đất - như môi trường, quy hoạch, hợp đồng thuê đất hoặc nghĩa vụ với cơ quan nhà nước - cũng cần được tách bạch rõ, để các rủi ro này không còn “đi theo” Bibica sau khi Momogi nhận quyền kiểm soát.

2.4. Bước 4 - Rút tiền mặt thặng dư về tập đoàn mẹ trước closing

Bước cuối cùng là phân phối khoảng 660 tỷ đồng cổ tức từ Bibica JSC lên Bibica Capital và lên PAN trước thời điểm closing. Đây là phần được mô tả trong các thông cáo của thương vụ là khoản cổ tức từ “nguồn tiền mặt thặng dư mà Bibica đã không sử dụng trong hoạt động sản xuất kinh doanh”.

Đây là một kỹ thuật chuẩn mực trong M&A quốc tế gọi là pre-closing cash recapitalisation: bên bán rút phần tiền mặt thặng dư ra khỏi công ty mục tiêu trước thời điểm ấn định giá, sao cho giá doanh nghiệp được giao đến tay bên mua trên cơ sở “không tiền mặt, không nợ” (cash-free, debt-free). Hai điểm kỹ thuật đáng lưu ý.

Thứ nhất là hiệu quả thuế. Theo các quy định của Luật Thuế Thu nhập Doanh nghiệp Việt Nam, cổ tức được chia giữa các doanh nghiệp Việt Nam (từ công ty con sang công ty mẹ trong nước) không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp lần thứ hai ở cấp công ty mẹ. Đây là một điểm khác biệt quan trọng so với một số phương án thay thế (như mua lại cổ phần để giảm vốn điều lệ), và là lý do vì sao phân phối cổ tức trở thành công cụ phổ biến để rút tiền mặt thặng dư trước closing.

Thứ hai là thời điểm. Tiền mặt được rút ra dưới hình thức cổ tức trước closing thuộc về bên bán; tiền mặt còn nằm tại công ty mục tiêu vào thời điểm closing thì - tùy theo cấu trúc SPA - hoặc thuộc về bên mua, hoặc trở thành đối tượng điều chỉnh vốn lưu động (working capital adjustment) thường có lợi cho bên mua trong các tranh chấp hậu giao dịch. PAN đã chọn phương án rút tiền sạch sẽ và có tài liệu pháp lý đầy đủ trước thời điểm chuyển giao kiểm soát.

Cộng ba dòng tiền lại - 1.748 tỷ đồng giá chuyển nhượng phần vốn góp + 660 tỷ đồng cổ tức trước closing + 220 tỷ đồng giá trị bất động sản đã tách - chúng ta có tổng giá trị 2.628 tỷ đồng, gần như khớp con số 2.630 tỷ đồng đã được công bố. Cách công bố theo ba dòng tiền - thay vì gộp thành một giá trị duy nhất - phản ánh chính xác kiến trúc pháp lý của thương vụ, và cũng là cách trình bày mà các bên có nghĩa vụ công bố thông tin (đặc biệt PAN, vẫn là công ty niêm yết) cần tuân thủ để minh bạch với cổ đông và thị trường.

==============================

Một nghiên cứu pháp lý về kỹ thuật tái cấu trúc tiền giao dịch trong M&A xuyên biên giới tại Việt Nam của bạn Nam Trịnh trên facebook.